大塚資訊科技股份有限公司 (上櫃/股票代碼:3570)
公司簡介
一、公司沿革
大塚資訊科技股份有限公司(簡稱大塚)設立於民國86年8月4日，由日本大塚與台灣震旦合資成立，同年10月與美商Autodesk簽訂合作經銷AutoCAD系列產品，更在民國89年元月取得Autodesk中國區軟體經銷權，成為唯一兩岸的授權經銷商。民國91年10月，日商大塚商會向震旦行買下所有股份取得100%持股，並且更為現名。民國96年7月登錄興櫃，並於民國97年10月轉上櫃。
二、主營業務
公司主要業務為提供製造業與營建業於研發設計、製造、行銷與服務領域3D應用的最佳整體解決方案，從CAID、CAD、CAM、CAE、PDM、PLM、M&E(請參照公司產品/服務的用途之解釋)業軟體不僅代理銷售，並提供相關技術顧問、軟體教育、人才培訓、美學顧問、3D行動應用等服務。
公司主要代理品牌及自主研發產品如下:
Autodesk提供製造業、傳媒暨娛樂、地理資訊空間公司、地理資訊空間、汽車與交通運輸業、建築、工程與施工等產品軟體服務。旗下2D繪圖軟體Autodesk是全球市佔率最高的軟體，特別在許多地區甚至有著超過90%的市佔率。
旗下Creo 是業界一流的3D CAD軟體，包含多種應用程式的套件，可讓使用者按照自己想要的方式，而非 CAD 工具要求的方式，來設計產品。有了 Creo，可以使用 2D CAD、3D CAD、參數和直接建模功能，建立、分析、檢視和共用設計。所有 Creo 應用程式共用相同使用者介面並能互通，意即資料可以在這些應用程式之間無縫傳輸。
Siemens PLM Software 的 NX™ 產品開發解決方案內建先進的效能與尖端技術。NX 支援從概念設計到工程與製造的每個產品開發層面，以整合式工具組協調各個專業領域的合作、保留資料完整性與設計理念，同時簡化整個流程。NX 不只內建電腦輔助設計、工程與製造工具組 (CAD/CAM/CAE)，還可將資料管理、流程自動化、決策支援與其他有助您完善開發流程的各項工具整合起來，藉此促進設計人員、工程師以及整個組織間的協同作業效率。
為大塚資訊科技軟體專案研發團隊集結了18年深耕台灣機電自動化產業的設計實務輔道流程，以及豐富的軟體客制開發經驗，自主研發HyperPDM產品資訊管理系統，目的是加速客戶設計整合能力，並且可以在智財權等資安整合服務提供保護。
(截圖來源:大塜2019年報)
公司產品/服務的用途如下圖:
(截圖來源:大塜2019年報)
(截圖來源:大塜2019年報)
2019年報所示，營收(產品/服務分類)比重如下:
(資料來源:2019年報，自行整理)
另附營收(地區別)比重如下:
(資料來源:2019年報，自行整理)
綜合以上2張圖，可得出公司目前為一家專注本業(91%營收與軟體相關)的內銷型(91%營收來自台灣)公司。
一問:「這是好生意嗎?」
什麼是好生意呢? 其實各人有各人的看法! 但我會引用亞馬遜(Amazon)創辦人-貝佐斯 (Jeff Bezos)於2015年發佈的2014年度股東信中所提及的「貝四點」(註:同年巴菲特的股東信也更新了「巴六點」 ，為求好記，我就取了「貝四點」)來檢查。
(節錄自: 亞馬遜2014年報)
以下不才就試著以「貝四點」檢視一下:
- 客戶黏著度高
(截圖來源:大塚2019年報)
從上圖可了解公司位於產業鏈的中游，屬於B2B型公司。公司為軟體代理商，所代理之軟體為專業3D設計用途，無論何種品牌都需要經過一段時間的學習，方能完全掌握，並靈活運用。而且其客戶皆為公司行號，並非一般個人使用者。所以若沒有極強大的誘因，有著長久合作關係的客戶是不會輕易更換所使用的軟體系統，畢竟所付出的「轉換成本」，無論是「學習時間成本」或「資金成本」都不划算。因此「客戶黏著度高」這點算合格!
- 具備成長空間
(截圖來源:大塚2019年報)
(截圖來源:實威2019年報)
以上兩段對產業成長空間的論述分別來自大塚及其同業實威的年報，對於未來的展望，兩家台灣頗具規模的代理商皆不約而同的表現樂觀的態度，可以初步認可其所在產業的成長潛力。但兩家在年報中所提出的皆是「全球趨勢」，而這兩家的營收主要來源皆是來自台灣本土，所以敝人認為應該找出本土產值的成長性，方更為實在。
然而，軟體服務代理商算是「利機型」產業，很難找到確切的統計數據，所以我會引用這兩間算是台灣最大的軟體服務代理商近8年來的「總營收」取代台灣軟體服務的總產值。
(資料來源:財報狗+自行整理)
從自行整理的兩間公司總營收(代替產值)的過去8年走勢圖來看，產值CAGR約為11%。假設未來幾年行業漸漸飽和達瓶頸將會接近GDP成長率3-4%，我會約略計算產業的未來成長率為6.5% (11%*0.4+3.5%*0.6=6.5%)。這個數字正確與否，對我而言不重要，只是為了大概確認產業尚有成長空間而已。所以我認為「具備成長空間」這關也算通過。
- 資本回報率高
好的產業內的大部份公司都能維持不錯的獲利，人人有錢賺是有著各種原因。資訊服務代理商應該就是算好的產業。以下先上大塚vs實威的對比圖:
(資料來源:財報狗)
從上面的對比圖，可以清楚看出這兩間公司的ROE比較差的也高達20%左右，ROA較差的也有15%上下，實在是不錯的表現。
但原因是什麼呢?個人認為原因有二:
- 行業特性
(資源來源: 大塚，實威2019年報，自行整理)
上圖大塚的利息保障倍數為0，是因為根本零金融負債，所以為零; 實威的利息保障倍數雖有，但是驚人的2萬多倍，代表金融負債極低，亦可忽略不計，可看出這產業單靠「內生性現金流」即可運營。
再看兩間公司的固定資產周轉率，也是相當的高，實威平均約4.6次，大塚更是達到驚人的41次左右，可以看出此產業是「輕資產」行業，無需年復一年的大量資本支出，就能維持一定的成長性。
現金流量允當比率公式如下:
(截圖來源: 大塚2019年報)
最後再看「現金流量允當比率」，這個指標應該比較少人用，所以我就上圖讓大家好了解。這個比率大於100%就是代表公司賺到的「現金」在扣除掉「資本支出，購進存庫及發放現金股息」後，仍有剩餘的含意。兩間公司在這比率皆平均在110%以上，相當優秀。
綜合以上三點，證明此為「輕資產」行業，資本支出較低，就可賺進不錯的現金流，足以支應公司運營及發放股息。
- 商業模式
軟體使用權的模式從「買斷制」轉變成很潮的「訂閱制」(SaaS)。
「買斷制」時代，通常配套就是「維護合約」，公司會給予維護及更新服務，客戶可享既有版本的功能更新。當然，客戶在既有的版本「還能用」或「功能加強」不明顯的情況下，很多為了省成本，也可能繼續沿用未更新的軟體。
然而「訂閱制」(SaaS)時代的來臨，軟體公司比較像房東，出租軟體的「使用權」，但保留「所有權」，一旦合約到期，客戶非得要付錢續約方能繼續使用該軟體。否則，就只能使用破解版，但那是違法的，所以絕大部份客戶(尤其是大公司)也只能付錢續訂。
訂閱制的合約通常分「一年制」，「三年制」。一般來說，訂價都會設在合理的價格區間，但漲價權就握在軟體商手上，畢竟這類軟體有著相當大的「轉移成本」。對客戶來說的議價能力是相當弱的，反之，對公司來說就是相對有利，合約期到了，客戶就自動續訂，推銷成本都省了，還帶來實質的現金流。
但有利，必有弊，「訂閱制」亦能讓軟體商繞過「代理商」，直接接觸客戶。但推測短期間應該不會有太大的影響，畢竟後續的服務及配套應該還有代理商的著力點，所以客戶在合作順利的情況下，大多客戶應會保留合作關係。
綜合以上所述，在「資本回報率高」這關，我仍然會予以「過關」的評價。
- 持續時間夠長
最後這點，個人說實在認為不是很能確定，畢竟「訂閱制」的風行，很難說何時軟體商會直面客戶，而非透過代理商，所以在「持續時間夠長」這關，但基於公司也會加強其配套的服務，加強客戶間的合作相互依賴關係，我會給「續觀察」的評價。
最後在好生意這方面總結一下，「貝四點」中，軟體服務代理商得3/4，過關!
答: 這是好生意!
二問:「這是好公司嗎?」
首先，先看看財報是否合格?
大塚近年的會計師查核意見皆為「無保留意見」，財報具最基本的正確性，方有研讀價值。
好公司的特質是什麼呢? 其實也是各有所好! 但我還是選擇站在「巨人的肩膀」，借用巴菲特於2014年報更新「巴六點」的標準來識別。由於資金規模人人不同，所以我只選用其中第2點到第4點來檢視好公司條件。
(節錄自: 波克夏2014年報)
- 持續的生財能力
先觀察實質盈餘，從2013的7900萬提升至2020的1.4億，實質盈餘與歸屬母公司淨利之差極小，而且年年皆為正，證明公司有長期盈利的能力，並且有一定的成長性(約為年成長8%)。其中比較需要注意的是2016-2017這邊的盈餘下滑，原因推斷為2016開始推廣「訂閱制(Saas)」，有些客戶搞不好才剛更新「買斷制」的軟體不久，完全沒有迫切的需求，所以造成盈餘下滑，幸好隔年2018就回復至正常值。
看完實餘盈餘，再察看一下公司是否真賺進「CASH」!
以獲利含金量 (公式:營運現金流/歸屬母公司淨利) 來看，除了2013年不足50%外，其餘各年都有近100%的獲金量。
最後再看一下公司是否能持續產生「自由現金流」，從上圖可看出過去8年間，公司年年自由現金皆為正，再次證明公司不需大額資本支出，即可源源不絕產生「現金流」。
個人認為在「持續的生財能力」的條件，大塚合格!
- 低負債，高ROE
(截圖來源:財報狗)
既然要求高ROE，當然不能免俗的以「杜邦分析」來審視一下高ROE是如何產生的?
從上面兩張圖，可以看出大塚8年間有3年(2016-2018)未達15%，恰好跟「買斷制」過渡成「訂閱制」的時間吻合，經過這段時間調整後，ROE又再度提升。
然而公司的ROE受到杜邦分析「三大因子」中哪一項影響最大? 光用目測很不好看出明顯的相關性，經計算後，近5年間有4年(2016-2019)跟稅後淨利率是最相關，只有2020年跟總資產週轉率是相關性最高，原因應該2020新冠肆虐，營收下滑有關。
但高ROE這項目，大塚也通過!
(截圖來源:財報狗)
至於低負債的要求，從上圖近7年的負債資料，以及最近一季的負債圖餅圖，皆可看出公司除了「經營性負債」以外，基本上幾乎完全沒有「金融性負債」，這代表公司單靠「內生性現金流」就可以讓公司正常運營，在機會來臨時，也較有本錢舉債發展。
所以低負債的條件，大塚同樣通過!
- 良好的經營管理
(資料來源: 洪瑞泰先生的盈再表)
先上大塚母公司—日本「大塚商會」的盈再表，可以看出母公司本身營運績效也是相當不錯，長期ROE達到15%上下，EPS也是趨勢向上(我是以3年平均來平滑化)，而且年年皆有能力配出現金，盈再率也不高等的特質，可以初步看出其母公司經營管理能力合乎標準。(當然還需再深入研究，方可確定大塚商會是否真是「好公司」，但我的目的只是確定母公司管理層經營能力是否合格，會不會缺錢亂搞，所以個人認為已經足夠)
(資料來源: 富邦證券)
再來看公司管理層是否經營良好，其實這點在前面已經探究的差不多了，所以這邊我會以經營層手上是否持股來觀測他們對公司的信心。圖中可看多公司董監持股跟外資持股幾乎差不多，再看看董監事經理人及大股東持股明細表中可看出，光是母公司大塚商會就佔37.82%，算是相當高的持股，再輔以他們的母公司經營成功經驗，還有大塚資訊各方面的成績單，我相信公司的經管能力絕對稱的上合格。
因此，良好的經營管理也是過關!
- 業務容易理解
「好公司」的最後一項條件，在前面的「主營業務」與「商業模式」兩段落已經探討過了!
大塚是一間軟體服務全方面的代理商，就是從銷售，教育，服務，整合等各方面為客戶提供服務。
所以這邊就直接讓大塚過關了!
經過「巴四點」的檢視後，結論如下:
答: 這是好公司。
經濟護城河 / 催化劑與風險
- 經濟護城河
(截圖來源:大塚公司官網)
- 轉換成本
因為個人職業原故，PTC creo 3d課程我有上過(公司出資)，記得好幾年前在巨匠上的，從完全不懂到上完課後拿到證書，大概要三個月到半年左右(看一星期上幾節，我是星期六上一節，所以花了半年。當然，拿到證書只是基礎而已，實際回公司操作時還需要多使用才能熟練。提出這點只是為了說這些有專門用途的軟體，若已經熟練了，很少會有人轉成使用其他品牌的軟體，所以有著很強的「轉換成本」經濟護城河。
- 網絡效應
這點也是個人工作經驗，因為越多人使用，在跟合作廠商互傳圖檔修改時，就可以直接不用轉檔，對方也能直操開啟檔案作設變修改，也就是可以更加便利，所以也有一定的「網絡效應」護城河，但比「轉換成本」的強度就弱了些。
- 催化劑與風險
- 催化劑
工業4.0，3d列印都是相當不錯的噱頭，但除了股價炒作外，仍未看到太明顯的大量實際應用。但2020年新冠肺炎影響之下，無論是大塚，或是其競爭者實威，業績普遍下滑，股價也受到壓抑。然而，等到疫苗接種到一定程度，行業復甦下，股價應該能回到合理水準。
- 風險
大塚身為軟體服務代理商，最大的風險一定就是「失去代理權」，尤其是「訂閱制(SaaS)」 興起的現在。但個人推斷「失去代理權」的概率不高;
原因是第一，大塚主要市場是台灣，對Autodesk, PTC, 西門子來說，都是算小眾市場，為了台灣這小市場再成立間公司來經營，實在不划算。
第二，大塚不是只代理賣軟體，而是提供全方位的配備服務，相信在雙方合作之下，會是更好的雙贏模式。
第三，以下表格所示，Autodesk, PTC, 西門子這些廠商與公司所簽的契約不約而同的都「只有一年」期間，未來應該就是「一年一簽」，這才是Autodesk, PTC, 西門子這些廠商盤算的，可以對大塚提價，來提升自己的利潤。
(資料來源: 大塚2019年報)
衡量利弊後，個人認為在三到五年內，公司應能維持目前的獲利能力，並隨著大環境的起伏小幅成長。
三問:「這是好價格嗎?」
好公司若以過高價格買入，也是會賠錢的，所以入手價十分重要。然而，估價方式百百種，外
加商業環境千變萬化，很難說何種估值方法才是最準確的。
一般來說，估值法大致能皆二大類，分別是(1)「相對估值法」; (2)「絕對估值法」。
我對公司估值一般會把兩大方法都用上，因為我的想法是找出一個「區間」，所以綜合各方法
的高低估值，可以較有效的找出我要的「區間」價位。
(1) 相對估值法:
(2) 絕對估值法
最後的綜合評估，目的在於找出「區間」，不在絕對價格。
結論: 大塚(3570)最新價格為80.3元，位於合理區間的下緣，不算貴，但若「安全邊際」再大些，會更有投資價值。其實2021/5/17時，大塚曾跌至73元，然而很快就漲回合理價下緣附近。很可惜我當時並無勇氣抄低，因為現在全球的股市都跟「舒芙蕾」一樣都是滿滿的泡沫，我是真的不敢太衝，但大塚的確算泡沫市場裡的我較放心的標的!
以上就是我對大塚的看法，謝謝閱讀，祝投資順利!
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